L’evoluzione del paradigma informativo: il futuro dell’informazione precontrattuale e la MiFID 2

1. Crisi finanziaria e reazione normativa

La crisi economico-finanziaria ha attivato spinte protezionistiche che si sono tradotte nell’implementazione della vigilanza sui comparti finanziari, bancari e assicurativi al fine di migliorare la normativa a tutela dei clienti. Tuttavia l’ipertrofia normativa ha prodotto effetti contrari, pregiudicando la trasparenza e la chiarezza delle operazioni.

Sommario: 1. Crisi finanziaria e reazione normativa – 2. L’evoluzione del rapporto tra intermediario e cliente alla luce della MiFID 2 – 3. La product governance della  MiFID 2 – 4. Know your customer rule – 5. Know your product – 6. ESMA Final report 2017: guidelines on MiFID 2 product governance requirements – 7. Le informazioni da fornire nella distribuzione di prodotti finanziari illiquidi – 8. Le Opinions n. 146 e 332 del 2014 e il Final report sulla product governance 2017 – 9. Le “avvertenze” per gli investitori – 10. Tipologie di prospetti informativi – 11. Il futuro del dovere informativo pre-contrattuale.

Infatti ai clienti è richiesta la sottoscrizione di una modulistica articolata in numerose clausole -scritte in caratteri minuti- che vivono come adempimenti formali, privi di una reale utilità. Contrariamente a quanto possa apparire, i pregiudizi che derivano da una normativa così articolata non vanno solo a scapito del cliente-risparmiatore, ma hanno anche dei riflessi sull’attività svolta dagli enti intermediari. Il contesto normativo di riferimento per la categoria andrebbe rivisto anche alla luce degli impulsi provenienti dall’eurozona. In primo luogo è necessario affrontare la complessità dei nuovi strumenti finanziari -che vedono combinarsi prodotti finanziari, bancari e assicurativi- con una semplificazione della documentazione destinata al cliente^[1]. In secondo luogo, in virtù della facilitazione dei rapporti tra intermediario, consulente ed investitore, è opportuno muovere i primi passi verso la digitalizzazione e, quindi, la dematerializzazione della documentazione e delle comunicazioni.

Non si può che rilevare la natura disfunzionale della normativa, la quale, pur essendosi posta l’obiettivo di un incremento della tutela dei risparmiatori, ha ottenuto l’effetto contrario dal momento che i nuovi adempimenti sulla trasparenza -sul piano pratico- si sono tradotti nel moltiplicarsi dei moduli e dei documenti da fornire al cliente, pregiudicando i principi di trasparenza e chiarezza per cui erano stati concepiti. La finalità protezionistica che il legislatore si era prefissato, concretizzatasi nella proliferazione normativa, si è scontrata con il dato fattuale, compromettendo in parte l’interesse dei clienti. Perseguendo la via della semplificazione sarebbe invece opportuno focalizzare i fogli informativi al solo contenuto principale dello strumento. Infatti il cliente raramente sarà in grado di percepire i rischi e di distinguere le caratteristiche del prodotto offerto^[2].

È pacifico che il diritto segua i cambiamenti dettati dalla «volubile realtà»^[3] dei mercati, tuttavia, nel trattare l’evoluzione dei mercati finanziari e delle negoziazioni che vi avvengono all’interno, il legislatore si è fatto cogliere, in parte, impreparato. Gli si è chiesto di disciplinare degli strumenti che non sono tangibili, non esistono nella realtà; sono semplicemente il frutto della loro descrizione, tecnica e sintetica^[4]. La descrizione non può che avvenire con linguaggio tecnico perché non si tratta di un processo descrittivo bensì creativo; così contestualizzata la documentazione “racconta” il rischio sotteso al prodotto. Il paradosso della normativa è che essa mira a proteggere il cliente da colui che dovrebbe essere il suo protettore legalmente autorizzato. Il legislatore europeo sta così virando l’attenzione dall’an del prodotto al rischio finanziario.

In seguito alle recenti crisi bancarie (Banca Etruria, Banca Marche, Carichieti e Carife) nel mirino delle autorità è dunque rientrata la semplificazione dei prospetti: l’ABI è stata la prima ad attivarsi in tal senso, chiedendo alla Consob un intervento urgente per la semplificazione dei prospetti informativi relativi alla compravendita dei prodotti finanziari. La Consob, dopo aver dichiarato il proprio apprezzamento per l’iniziativa dell’Associazione Bancaria Italiana, ha ribadito quanto sancito nell’art. 94 TUF: «un’informativa semplice e comprensibile anche ai non addetti ai lavori è il presupposto irrinunciabile affinché il prospetto possa assolvere efficacemente la sua funzione […]» e «far sì che gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sul prodotto offerto». L’orientamento della Consob è quindi quello di recepire il KID (Key Information Document), un documento di stampo europeo contenente le informazioni chiave^[5].

Inoltre, con la MiFID II la disciplina dei mercati finanziari subirà il passaggio dalla normativa impostata sulla trasparenza al sistema del product governance. Le novità della disciplina emergono dal considerando 71^[6], dagli artt. 9, 16 paragrafo 3 e 24. Il quadro è infine completato dal Consultation paper ESMA/2014/549 (MiFID II e MiFIR del 22/05/2014) e dal successivo Final report ESMA/2014/1569- ESMA’s Technical advice to the commision on MiFID II e MiFIR del 19/12/2014^[7].

Un ulteriore impulso alle istanze di semplificazione si è avuto con la comunicazione n. 0097996 del 22 dicembre 2014 con cui la Consob ha reso nota l’intenzione di adeguarsi ai suggerimenti contenuti nelle Opinions dell’ESMA aventi ad oggetto “MiFID practices for firms selling complex products” e “Structured Retail Products – Good practices for conduct government arrangements” che richiamano l’importanza di un’informativa chiara, corretta e non fuorviante, tale da consentire una scelta consapevole di investimento. In aggiunta, per quanto riguarda la trasparenza, viene sottolineata l’importanza di prospetti informativi che consentano il pieno apprezzamento dei rischi delle operazioni (in particolare per quelle del mercato primario e quelle negoziate per conto proprio) che gli investitori si accingono a compiere^[8].

2. L’evoluzione del rapporto tra intermediario e cliente alla luce della MiFID 2

Il legislatore europeo ha rafforzato la tutela del cliente introducendo, accanto agli obblighi di trasparenza, delle regole di carattere generale che si riferiscono specificamente alla condotta e all’organizzazione dell’intermediario. Oltre al prodromico obbligo organizzativo, la normativa europea si è occupata anche dell’implementazione del dovere informativo, tutt’ora vigente, gravante sull’intermediario. All’art. 24, comma 1^[9], ribadisce l’obbligo per gli intermediari di agire in modo “onesto, equo e professionale per servire al meglio gli interessi dei loro clienti” e, nel seguente comma 3, riprende, salvo specificarne il contenuto nei paragrafi successivi, i principi cardine delle informazioni (“chiare, precise e non fuorvianti”)^[10]. In questo modo la richiesta di specifici requisiti strutturali per la produzione di prodotti finanziari rende trasparente la genesi del prodotto. Le imprese di investimento ‘creano’ gli strumenti finanziari, modellandoli ad un mercato target di riferimento di cui si sono previamente accertate le caratteristiche ed i rischi. La nuova disciplina preclude inoltre la tenuta di condotte poco trasparenti, nel caso in cui l’intermediario si trovi in conflitto di interessi con il cliente. 

3. La product governance della MiFID 2

Il processo di trasformazione della normativa europea in materia di tutela dell’investitore passa attraverso la product governance. Il modello neoclassico secondo cui la tutela del cliente è vincolata alla disciplina della trasparenza viene affiancato dalla previsione di obblighi più stringenti e dettagliati gravanti sull’intermediario nei confronti dell’investitore^[11]. Se già nella Direttiva 39/2004/CE del 21 aprile 2004 (MiFID) si prevedeva che l’intermediario fosse tenuto al raggiungimento del migliore interesse del cliente, nella nuova MiFID si crea una commistione tra tale onere e la modifica dell’assetto organizzativo delle società di intermediazione finanziaria, vincolandole all’incorporazione della tutela dell’investitore nella struttura organizzativa stessa^[12]. Il passaggio al nuovo sistema del c.d. ‘governo del prodotto’ non è né semplice, né immediato, in quanto implica l’incidenza su una serie complessa di passaggi che vanno dalla ideazione del prodotto fino alla sua distribuzione, avendo quale unica finalità la tutela del cliente-investitore^[13]. L’obiettivo è quello di assicurare che i produttori-distributori di prodotti finanziari subordino l’intero ciclo di vita del prodotto o servizio al “migliore interesse del cliente”^[14].

Gli intermediari dovranno preconfezionare prodotti ‘gravati’ da un duplice vincolo di destinazione: il mercato di negoziazione e la tipologia di cliente finale. I criteri di scelta utilizzati per definire i due vincoli dovranno essere soggetti a revisione periodica. È previsto inoltre un terzo vincolo, di natura oggettiva, che impedisca la vendita del prodotto qualora non idoneo a soddisfare l’interesse del cliente. Nel caso in cui l’intermediario voglia raccomandare al cliente uno strumento finanziario non rientrante in una delle categorie standard, dovrà fornirgli tutte le informazioni necessarie alla comprensione del mercato di riferimento del prodotto e delle sue caratteristiche^[15].

4. Know your customer rule

Il principio del know your customer rule non è nuovo alla normativa in materia finanziaria^[16] e, storicamente, esso è il frutto di un quadro normativo che risponde alle più variegate esigenze (sociali, economiche, finanziaria ecc.). L’acquisizione delle informazioni avviene tipicamente tramite questionari^[17], nel rispetto delle linee guida fornite dall’ESMA: “le imprese di investimento devono applicare politiche e procedure che consentano loro di raccogliere e valutare tutte le informazioni necessarie al fine di effettuare una valutazione dell’adeguatezza di ciascun cliente. Le imprese, ad esempio, possono utilizzare questionari compilati dai loro clienti o durante le discussioni con loro” ^[18]. La raccolta di informazioni quindi deve rispondere a criteri di proporzionalità da valutare tenendo conto dell’esperienza del cliente, della sua situazione finanziaria e degli obiettivi di investimento.

La giurisprudenza di merito e di legittimità si è espressa su varie questioni inerenti l’acquisizione di informazioni dal cliente. Le pronunce dei giudici di merito sembrano affermare l’esistenza, nella fase che precede la stipulazione dell’offerta del servizio di investimento, di un obbligo di informazione continua teso a monitorare e a colmare il gap informativo tra intermediario e cliente. Emblematiche a tal proposito sono le pronunce del Tribunale di Padova nel 2012 e del Tribunale di Bari del 2015 che si occupano del rifiuto da parte del cliente di fornire i dati riguardanti la sua esperienza. Entrambi i giudici di merito affermano che l’impossibilità di profilazione del cliente, dovuta alla sua mancata collaborazione nel fornire le informazioni inerenti al suo obiettivo di investimento, alla sua esperienza e alla propensione al rischio, non esonera l’intermediario dalla valutazione dell’adeguatezza dell’operazione; al contrario, egli deve comunque valutare, in base alle notizie di cui è in possesso, la presumibile propensione al rischio^[19]. Questo orientamento era già stato in parte affermato dalla Suprema Corte nel 2008^[20] e nel 2014^[21]  ed è stato confermato dalla Corte d’appello di Bologna con la sentenza n.  13665 del 16 settembre 2015, con cui si affermava che: “qualora tali elementi non siano sufficienti esso (l’intermediario) dovrà operare utilizzando criteri estremamente prudenziali prescegliendo investimenti finalizzati alla conservazione, adatti ad un investitore con scarse conoscenze tecniche e bassa propensione al rischio”. Ancora più recenti sono le due pronunce della Corte di Cassazione (1376/2016 e 2535/2016), con cui i giudici di legittimità ribadiscono che l’obbligo di informazione ex art. 28 regolamento intermediari opera in combinato disposto con l’art. immediatamente successivo (art. 29 regolamento intermediari) riguardante l’adeguatezza dell’operazione posta in essere. I doveri emergenti dai due articoli sono riconducibili ad “un unitario obbligo di diligenza…”, poiché,  afferma dopo la Corte, “a nulla rileva che il cliente avesse esperienza di prodotti [..] la banca avrebbe (comunque) dovuto spiegare meglio, ossia in maniera analitica, l’eventuale inadeguatezza dell’operazione finanziaria”^[22].

L’architettura del sistema così descritta, in ragione delle normative in vigore, non subirà variazioni di rilievo in seguito all’entrata in vigore della MiFID 2 che, al contrario, renderà più stringenti le modalità di valutazione dell’adeguatezza^[23].

5. Know your product

I primi passi verso la product governance venivano mossi già nel 2013 dalla Consob: “…viene superato il riferimento esclusivo al momento della vendita. L’attenzione dell’Autorità si estende ai maker oltre che ai distributor e l’invito rivolto agli operatori attivi del settore della consulenza diventa know your customer and know your product” con “il sistema delle tutele che si dispiega lungo tutta la filiera del processo di generazione del valore associato alla prestazione dei servizi di investimento: dal momento della progettazione del prodotto, alla identificazione del segmento di clientela a cui è destinato”^[24].

La MiFID 2 impone degli stringenti requisiti di compatibilità per gli investimenti aventi ad oggetto prodotti complessi e attribuisce all’ESMA il compito di fornire le linee guida per la vendita dei prodotti finanziari. In particolare, la nuova disciplina prevede un articolato processo di produzione-approvazione così strutturato: le società che intendono produrre strumenti finanziari dovranno individuare il mercato di riferimento del prodotto, previa valutazione dei rischi ad esso sottostanti, ed in seguito dovranno verificare la compatibilità della strategia di distribuzione con il mercato stesso. Con questo quadro normativo l’informazione assume un ruolo residuale; è infatti previsto che, qualora non vi sia coincidenza tra chi produce lo strumento e chi lo propone al cliente, si dovranno fornire tutte le informazioni necessarie alla comprensione delle caratteristiche del prodotto e del mercato di riferimento.

La Direttiva crea una presunzione di compatibilità tra la tipologia di strumento finanziario e la tipologia di interesse sottostante ad un dato mercato (art. 24 comma 2 MiFID 2^[25]), imponendo all’intermediario l’adozione di tutte le misure organizzative necessarie affinché la distribuzione dei prodotti risponda alla suddetta presunzione^[26].

Prima di analizzare nel dettaglio il processo di produzione ideato dalla MiFID 2, è opportuno premettere che non sussiste una relazione diretta tra la rischiosità di un prodotto e la sua complessità^[27]; la semplicità è esclusivamente presupposto per la sola comprensione del prodotto e non incide sulla sua natura di strumento più o meno rischioso^[28].

Nel sistema della product governance il ruolo di vigilanza e supervisione delle regole che disciplinano lo sviluppo dei prodotti finanziari sarà svolto dalla Compliance. La sua attività è compiutamente descritta dall’art. 9 della MiFID 2 e specificata nel Final Report dell’ESMA. In particolare ad essa spetta la definizione, l’approvazione ed il controllo sulla prestazione ed offerta di servizi, operazioni o prodotti in conformità alla tolleranza al rischio dell’impresa e alle caratteristiche dei destinatari dei prodotti. Inoltre sarà suo compito redigere delle relazioni, contenenti le informazioni sui prodotti sviluppati e offerti dall’intermediario e sulle politiche di distribuzione che, nel caso in cui ne venga fatta richiesta, dovranno essere trasmesse alle autorità di vigilanza^[29]. La gestione delle situazioni di conflitto di interesse non è più, esclusivamente, subordinata all’adeguamento dell’assetto organizzativo dell’azienda ma coinvolge il processo di approvazione del prodotto; quest’ultimo, qualora possa dare vita ad un interesse confliggente con quello del cliente dovrà essere revisionato al fine di mitigarne gli effetti.

I requisiti della product governance sono contenuti agli artt. 16, comma 3^[30], e 24, comma 2, MiFID 2 e disposizioni più dettagliate si trovano agli artt. 9 e 10 delle Delegated directives riguardanti, rispettivamente, i manufacturers ed i distributors^[31].

Sono definiti manufacturer coloro che “creano, sviluppano, emettono o disegnano nuovi prodotti finanziari..”^[32], ad inclusione di quelli che svolgono un ruolo di advisors di società nell’emissione di nuovi titoli. Propedeutica all’approvazione del prodotto è l’individuazione di un mercato di riferimento (mercato target), compatibile con la categoria di clienti finali cosicché si possa garantire un’accurata analisi dei rischi sottesi al mercato scelto e delineare strategie di distribuzione coerenti con esso^[33]. La target market analisys del manufacturer sarà di tipo teorico-astratto, essendo costruita sul cliente “tipo”. Complessivamente, il processo di produzione dovrà garantire la conformità del prodotto con le esigenze di investimento e l’esperienza della clientela di riferimento. Ciò presuppone che i criteri di scelta sottostanti siano la risposta a concrete esigenze del mercato e non il frutto di “esigenze interne di collocazione di passività”^[34].

Le valutazioni che l’impresa di intermediazione svolge nel processo di approvazione del prodotto non si confondono, né si sovrappongono, con quelle che dovrà effettuare per l’analisi dall’adeguatezza e appropriatezza dell’operazione che dovrà essere effettuata in concreto con il cliente. Sinteticamente, il processo di approvazione include: la valutazione della compatibilità del prodotto con il mercato di riferimento e con gli obiettivi degli investitori di tale mercato; la definizione delle strategie di distribuzione; l’analisi degli scenari probabilistici^[35] e i ‘possibili’ risultati di cui potrà beneficiare l’investitore.

L’impresa di investimento che si occuperà esclusivamente della distribuzione non sarà vincolata dal processo di approvazione dei prodotti da distribuire. Essa dovrà prodigarsi per ottenere le informazioni inerenti alle caratteristiche del prodotto ed al mercato target individuato. Contrariamente a quanto avviene per il manufacturer, il distributor dovrà analizzare dettagliatamente la clientela cui intenderà offrire o raccomandare il prodotto. La sua target market analisys sarà diretta al cliente tipo identificato in base ai criteri che l’impresa stessa ha stabilito per classificare i propri clienti^[36]. Il distributor non sarà vincolato dalle informazioni che riceverà dal manufacturer, dovendo egli stesso procedere ad un’autonoma valutazione del mercato di riferimento e della coerenza con la strategia di distribuzione^[37].

La product governance pertanto non si limita alla regolazione dei rapporti con il cliente, ma si occupa anche di disciplinare la fase che precede l’introduzione nel mercato di uno strumento finanziario. Infatti essa da un lato definisce dettagliatamente i compiti degli intermediari e dall’altro ripensa le strutture delle società di intermediazione.

6. ESMA Final report 2017: guidelines on MiFID II product governance requirements

Per garantire l’implementazione armonizzata dei nuovi requisiti di Product governance, ESMA nell’ottobre del 2016 ha promosso un ulteriore Consultation Paper, stabilendo delle linee guida sulle novità introdotte dalla MiFID 2. Come sopra evidenziato, il nuovo leitmotiv del legislatore europeo è la regolamentazione dei processi di produzione dei prodotti finanziari a cui, in via suppletiva e non sostitutiva, si aggiungono i tradizionali obblighi informativi. Tra gli obiettivi connessi alle Guidelines vi sono: la riduzione di vendite “fraudolente”, il rispristino della fiducia nei mercati finanziari e la riduzione dei rischi legati alla regolamentazione o supervisione arbitraria grazie ad un più alto tasso di armonizzazione.

L’attenzione dell’ESMA si è focalizzata sul ruolo dei manufacturers e sui distribuitors, facendo gravare su essi il peso del funzionamento del nuovo sistema di product governance. Per quanto riguarda i primi, la scelta del mercato di riferimento dovrebbe essere basata su criteri qualitativi oltre che quantitativi. I processi di automazione, nei servizi per i mercati di massa, sono solitamente impostati su metodi algoritmici che processano criteri quantitativi per prodotti e clienti. Tuttavia, con riferimento all’identificazione del mercato, questi criteri dovrebbero essere sufficiente bilanciati con criteri qualitativi onde evitare una falla che ab origine pregiudicherebbe gli interessi dei clienti^[38]. Al fine di evitare qualsivoglia tipo di divergenza, è opportuno che i manufacturers prendano  come riferimento le categorie prestabilite dalle guidelines, analizzino la rilevanza e la pertinenza di ogni categoria con una certa tipologia di prodotto e, di conseguenza, le associno^[39].

Con riferimento ai distributors, l’identificazione del mercato target dovrà essere una parte del processo decisionale del range di prodotti e servizi che l’intermediario intende offrire. In particolare, esso dovrà garantire la piena compatibilità, fin dall’origine, con la categoria di clienti cui è rivolto il prodotto e porre particolare attenzione per quelli ad alto tasso di rischio/complessità^[40]. Il distributor sarà libero di effettuare un’autonoma valutazione sulle categorie che gli vengono suggerite dal maufacturer e, nel farlo, dovrà adattarle alle proprie categorie di clienti.

Sebbene siano previsti requisiti stringenti in merito alla collocazione del prodotto, all’intermediario “distributore” è lasciato margine di discrezionalità circa la valutazione della rispondenza del prodotto offerto con la tipologia di interesse da soddisfare.

7. Le informazioni da fornire nella distribuzione di prodotti finanziari illiquidi

Preso atto delle problematiche riguardanti l’an ed il quomodo dell’informazione nell’intermediazione di prodotti finanziari, la Consob, nel maggio del 2016, ha sottoposto a consultazione un documento recante i “Principi guida sulle informazioni-chiave da fornire ai clienti al dettaglio nella distribuzione di prodotti finanziari”.

Un duraturo ed effettivo superamento della crisi passa attraverso una piena valorizzazione della fiducia e della trasparenza degli investimenti proposti rispetto al profilo del cliente^[41], pertanto le proposte sono dirette all’incremento dei presìdi a carattere preventivo per la tutela del risparmiatore.

Il primo intervento della Commissione riguardante la distribuzione dei prodotti illiquidi risale al 2009. Il contesto di mercato successivo alla crisi del 2008 vedeva l’investimento, da parte di soggetti non professionali, verso prodotti ad alto tasso di rischio di liquidità, tipo obbligazioni bancarie o derivati OTC (Over-The-Counter); l’attrazione di una fetta del mercato verso questa tipologia di investimenti è stata favorita dall’elevato tasso di rimuneratività e dal beneficio di introiti immediati. La situazione di tensione finanziaria e la paralisi della raccolta all’ingrosso sui mercati interbancari^[42] hanno stimolato le banche alla distribuzione di prodotti di propria emissione alla clientela retail, quale fonte alternativa, e più vantaggiosa, di finanziamento.

In uno scenario in cui le esigenze di trasparenza si fanno più stringenti, la Consob modifica, per via interpretativa, il contesto regolamentare per adeguarlo ai nuovi connotati del mercato. Sul piano normativo la Comunicazione Consob integra il Regolamento Intermediari n. 16190/2007 specificando ed estendendo l’obbligo di best execution anche nel caso di negoziazione per conto proprio^[43]. L’attività di intermediazione mobiliare che emerge dalla normativa rivisitata assume i connotati di un servizio svolto nell’interesse del cliente, per cui la formalizzazione delle scelte del cliente non si attua più con l’adesione al prodotto acquistato, ma prevede la stipulazione di un contratto di servizio che lega collocatore e cliente^[44]. Di conseguenza l’attenzione vira sulla logica del servizio reso al cliente, mentre perde di rilevanza il prodotto offerto.

L’attenzione della Commissione si è rivolta all’introduzione di specifiche regole di trasparenza nella trattazione di prodotti illiquidi/complessi – non vi è una correlazione diretta e necessaria tra i due termini, poiché prodotto illiquido non si denota necessariamente per tratti di complessità^[45]−.

In particolare la Consob ha fornito una serie di indicazioni per la trattazione e la distribuzione di prodotti illiquidi^[46]. Innanzitutto si devono effettuare valutazioni preliminari circa la politica commerciale di collocamento dei singoli prodotti, avendo a riguardo la complessità, la morfologia e le esigenze della clientela. Inoltre, data la loro particolare strutturazione, le esigenze di trasparenza su costi e valori sono ancora più stringenti. Il rinforzo del dovere informativo per questa tipologia di prodotti è reso necessario dal loro collocamento al di fuori dei mercati regolamentati e dalla loro intrinseca oscurità^[47] che ne rende difficile lo smobilizzo per i consumatori retail^[48].

La trasparenza cui si fa riferimento non riguarda esclusivamente la fase pre-contrattuale (ex ante), ma si estende fino a ricomprendere la fase esecutiva delle operazioni^[49] (ex post). La disclosure deve avere ad oggetto le modalità, i tempi, il valore e le eventuali difficoltà di smobilizzo. A seconda del cliente con cui si relaziona, l’intermediario deve graduare le valutazioni di adeguatezza ed appropriatezza delle operazioni^[50]. La fase di indagine preventiva prevede dunque la valutazione della “conoscenza e dell’esperienza” del cliente al dettaglio circa i prodotti illiquidi^[51], la trasmissione delle informazioni sulle caratteristiche del prodotto e sui suoi costi, la parametrazione a prodotti semplici per agevolare una scelta consapevole da parte del cliente retail, nonché la prospettazione dello scenario probabilistico (“set informativo”). A tal fine l’intermediario dovrà avvalersi di un prospetto sintetico (fact-sheet)^[52] contenente i set informativi a cui dovrà affiancare corrette valutazioni di pricing.

La consultazione ha inoltre inciso sui profili di adeguatezza ed appropriatezza nella commercializzazione di prodotti illiquidi. In particolare l’intermediario nell’offerta di prodotti illiquidi dovrà sempre vagliare sull’adeguatezza e, a seconda dei casi, sull’appropriatezza dell’investimento per il cliente. Egli dovrà inoltre dotarsi di meccanismi organizzativi che consentano il confronto tra il prodotto illiquido e i bisogni del cliente in relazione alla conoscenza, all’esperienza e agli obiettivi di investimento di questo. La valutazione dovrà tenere conto delle caratteristiche del prodotto e di quelle del cliente, riservando ad una valutazione separata le ripercussioni delle varie tipologie di rischio (emittente/controparte, di mercato, di liquidità)^[53]. A tal proposito si parla di adeguatezza rafforzata^[54]; l’intermediario dovrà pertanto coordinare esigenze e contingenze eterogenee, quali l’irrazionalità dell’investitore, la sua esperienza, l’obiettivo di investimento e la comprensione dell’incidenza dei costi sulla rimuneratività del prodotto. Quale fattore aggiuntivo è previsto che la comunicazione dovrà contenere un indice analitico dei singoli costi e la descrizione delle prospettive economiche in caso di disinvestimento^[55].

Le misure di trasparenza del prodotto devono essere accompagnate da idonee cautele nella politica commerciale. La negoziazione di prodotti illiquidi/complessi richiede particolari regole prudenziali dirette ad accrescere le garanzie di solvibilità in relazione alle esposizioni ad esso riferibili^[56].

8. Le Opinions n. 146 e 332 del 2014 e il Final Report sulla Product Governance 2017

Alla Comunicazione del 2009 si è aggiunta un’ulteriore Comunicazione del 2014^[57] sulla distribuzione dei prodotti finanziari complessi che riprende le Opinions n. 146 e 332 del 2014. La prima prevede maggiori tutele per il cliente retail nel caso di negoziazione di prodotti complessi, cioè quelli che includono strumenti finanziari derivati con sottostanti poco trasparenti, che presentano barriere all’uscita o meccanismi complessi per la restituzione del capitale. L’intermediario dovrà adottare una particolare diligenza nella valutazione delle caratteristiche, del rischio e della liquidità del prodotto, in modo da poter garantire al cliente una decisione informata sull’opportunità dell’investimento^[58]. Di conseguenza, in mancanza delle suddette informazioni, l’intermediario dovrà (o almeno dovrebbe) astenersi dal venderlo. La seconda Opinion si occupa dei comportamenti degli intermediari, stimolando le good practices nelle fasi che vanno dalla produzione alla distribuzione del prodotto, con lo scopo di concepire un prodotto coerente con le caratteristiche e gli obiettivi di investimento del cliente. L’attività dell’intermediario non si esaurirà con la produzione ed il collocamento del prodotto, ma dovrà perdurare nel tempo, vagliandone costantemente la performance e gli scenari probabilistici.

La Consob, con Comunicazione n. 0097996 del 2014, ha “categorizzato” una serie di prodotti “a complessità molto elevata”^[59] per i quali è richiesta la rigorosa applicazione delle Opinion dell’ESMA.

9. Le “avvertenze” per gli investitori

 La Consob, con raccomandazione del 28 ottobre 2016 n. 0096857, ha fornito nuove indicazioni per la redazione delle “Avvertenze agli investitori” trasmesse in caso di offerte al pubblico e/o di negoziazione di strumenti finanziari.

Le Avvertenze, affiancando i presìdi informativi, costituiscono uno strumento diretto all’accrescimento della funzione conoscitiva poiché hanno la funzione di  fornire all’investitore una panoramica sintetica e priva di tecnicismi funzionale ad un agevole comprensione dello strumento finanziario proposto e dei rischi ad esso sottostanti; esse dovranno inoltre, in modo immediatamente percepibile, «evidenziare quei profili di rischio relativi  all’emittente, agli strumenti finanziari o all’operazione proposta con il prospetto» che l’investitore potrebbe sottovalutare.  Dal punto di vista contenutistico la Consob lascia agli intermediari l’individuazione delle informazioni da inserire, e rivolge l’attenzione alla (idonea) modalità di rappresentazione dei rischi e alla redazione del testo in modo fa facilitarne la comprensione per l’investitore^[60]. L’obiettivo è quello di mettere in risalto i profili di criticità e di complessità evitando «duplicazioni tra i diversi argomenti oggetto di avvertenza» e, «ove possibile, l’inserimento di tabelle e l’utilizzo di acronimi». In particolare, le Avvertenze potranno contenere: le condizioni dell’emittente che incidano sulla situazione patrimoniale, finanziaria e gestionale influendo negativamente sull’esercizio dell’attività di impresa; l’obiettivo dell’operazione di offerta/quotazione; i provvedimenti delle autorità competenti che influiscano negativamente sulla situazione economico, finanziaria e gestionale dell’emittente e le caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto di offerta^[61]. 

10. Tipologie di prospetti informativi

Il contenuto del prospetto informativo è differenziato a seconda dell’oggetto dell’offerta^[62]. L’emittente può redigere il prospetto in uno o più documenti. Nel primo caso si parla di prospetto stand alone e le informazioni che devono essere fornite, secondo quanto previsto dal Regolamento Delegato n. 486/2012, sono contenute in un unico documento soggetto ad approvazione. Nel secondo caso si parla di prospetto “tripartito”, in quanto composto da tre documenti: un documento di registrazione, una nota informativa sui strumenti offerti e una nota di sintesi. Per quanto riguarda l’aspetto contenutistico di cui in questa sede ci si occupa, il Regolamento n. 809/2004 descrive dettagliatamente il contenuto del prospetto “unico”:

• Un indice chiaro e dettagliato;
• La nota di sintesi;
• I fattori di rischio legati all’emittente e al tipo di strumento finanziario oggetto dell’emissione;
• Gli altri elementi di informazione previsti dagli schemi in base ai quali il prospetto viene redatto.

Il prospetto deve contenere una descrizione della struttura, delle attività, dei mercati in cui opera dell’emittente, la descrizione dei prodotti finanziari offerti, delle condizioni, delle modalità di negoziazione e l’indicazione delle spese. In aggiunta è prevista l’allegazione di una nota di sintesi che il legislatore europeo ha considerato come la principale fonte di informazione per i piccoli investitori.

Nel caso in cui si tratti di offerta al pubblico di quote o azioni di OICR aperti, la Direttiva 2009/65/CE (UCITS IV) prevede che vi sia una comunicazione alla Consob con cui vengono trasmessi il prospetto con le informazioni chiave per gli investitori (c.d. KIID – Key Investor Information Document) e quello che dovrà essere pubblicato. La Direttiva UCITS IV prevede che le informazioni contenute nel KIID siano chiare, coerenti con le altre parti del prospetto, non fuorvianti e che le informazioni chiave per gli investitori includano informazioni appropriate sulle caratteristiche essenziali dell’Organismo di investimento collettivo interessato, da fornire agli investitori in modo che essi possano ragionevolmente comprendere la natura e i rischi del prodotto di investimento loro proposto e possano, di conseguenza, prendere decisioni di investimento informate. Più rigorosamente il Regolamento della Commissione UE n. 583/2010 (self-executive) ne disciplina la forma e il contenuto.

La trasparenza è diventata il principio cardine del framework normativo. In particolare il recepimento della Direttiva BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive n. 2014/59/UE) ha messo in luce la necessità di un’implementazione dell’informativa agli investitori, tale da consentire loro investimenti consapevoli. Con la Comunicazione n. 0090430 del 24 novembre 2015 la Consob ha suggerito agli intermediari di rendere edotti i propri clienti circa la possibilità di disinvestire in seguito alle novità introdotte dalle BRRD^[63].

Anche la European Securities and Market Authority (ESMA) si sta muovendo nella direzione della semplificazione dell’informazione. Nelle recenti Final Guidelines sono infatti elencate una serie di informazioni (definite privilegiate) in relazione ai derivati su merci, conformemente a quanto disposto dal Regolamento MAR (Market Abuse Regulation UE 596/2004). In seguito al recepimento della BRRD, l’ESMA ha pubblicato uno statement^[64]diretto agli intermediari per incrementare le regole di correttezza e trasparenza in caso di distribuzione di prodotti soggetti a misure di risoluzione (Bail-in incluso)^[65]. Al pari di quanto accade nel TUF, anche per tali strumenti è previsto che le informazioni debbano essere “fair, clear and not misleading”, cosicché gli investitori possano comprendere i rischi e le caratteristiche correlate.

Tra le varie tipologie di documenti, il prospetto cardine della regolamentazione europea sui prodotti di investimento (pre-assemblati) indirizzati agli investitori al dettaglio (PRIIPs^[66]) è il KID (Key Information Document). Questo è un prospetto stand alone che viaggerà in parallelo agli obblighi informativi previsti dal regime normativo ordinario e avrà la funzione di guida per il cliente nell’effettuazione di un investimento consapevole, fornendogli le informazioni chiave dell’operazione. La redazione del KID spetta ai manufacturer, i quali ne saranno responsabili anche qualora ne delegassero la produzione ad un terzo, e dovrà essere pubblicato prima che un prodotto PRIIP sia commercializzato ai clienti retail^[67]. Il KID costituisce un’informazione pre-contrattuale e si caratterizza per la brevità, in quanto dovrà contenere in poche pagine gli elementi essenziali per l’investitore, al fine di facilitare scelta di investimento. Il Regolamento (direttamente applicabile negli Stati membri) disciplina uniformemente il contenuto e la forma del prospetto che deve essere redatto dagli ideatori di PRIIPs. In particolare la forma è dettagliatamente prevista all’art. 6 para. 4 del Regolamento medesimo: “il documento contenente le informazioni chiave è redatto sotto forma di documento breve, in maniera concisa, consiste al massimo di tre facciate di formato A4 quando stampate, agevola la comparabilità”, inoltre:

1. È presentato e strutturato in modo da agevolarne la lettura, in caratteri di dimensione leggibile;
2. Si concentra sulle principali informazioni di cui hanno bisogno gli investitori al dettaglio;
3. È formulato con chiarezza e scritto in un linguaggio tali da facilitare la comprensione delle informazioni. In particolare è necessario utilizzare un linguaggio chiaro, sintetico e comprensibile.

Il contenuto è descritto al successivo art. 8 e include, tra le informazioni chiave, alcune indicazioni sintetiche sulle caratteristiche, sui costi, sui guadagni, e sulle perdite potenziali. Più dettagliatamente l’art. 8, par. 3, lett. d), punti i) e iii) prevedono che il prospetto debba contenere “un indicatore sintetico di rischio, integrato da una spiegazione testuale di quest’ultimo, dei suoi principali limiti e da una spiegazione testuale dei rischi che sono particolarmente rilevanti per i PRIIP e che non sono adeguatamente rilevati dall’indicatore sintetico di rischio” nonché “gli scenari di performance adeguati e le ipotesi formulate per realizzarli”.

Per quanto riguarda le modalità di trasmissione esso è stato concepito come un supporto aggiuntivo (non sostitutivo, art. 3 Regolamento) che deve essere trasmesso agli investitori al dettaglio “in tempo utile prima che quest’ultimi siano vincolati da qualsiasi contratto o offerta relativa al PRIIPs” (art. 13 para. 1).

La Commissione Europea è stata incaricata di emanare i Regulatory Technical Standards (RTS) e, in seguito ad un lavoro durato all’incirca due anni che ha visto collaborare le Autorità nazionali competenti per il settore finanziario, bancario e assicurativo, ha adottato (e notificato al Parlamento Europeo) il testo ufficiale degli RTS, in cui si disciplina il contenuto base dei KID e si descrivono le tipologie per il calcolo e la rappresentazione dei rischi, dei costi e delle prospettive di rendimento. In seguito ad un percorso articolato^[68], il 10 novembre scorso la Commissione ha  riproposto all’ESAs il testo rivisitato, alla luce delle indicazioni suggerite dal Parlamento, ed ora è in stallo presso le Autorità di regolazione e vigilanza (EBA, EIOPA, ESMA), in attesa del rilascio delle technical opinions.

Il legislatore italiano ha cercato di recepire all’interno del TUF le novità introdotte dal regolamento PRIIPs^[69]. Ne è scaturita una più robusta collaborazione tra gli organi di vigilanza del settore assicurativo e di quello finanziario (IVASS e Consob) con cui si estesa la tutela dei risparmiatori per quei prodotti che, sotto la maschera di prodotti assicurativi, nascondono dei pericolosi e poco trasparenti prodotti finanziari. L’IVASS avrà il compito di vagliare la struttura economico-finanziaria delle imprese di assicurazione e di incentivare la trasparenza e la correttezza nella negoziazione dei prodotti assicurativi; mentre la Consob si occuperà della trasparenza e della correttezza nella distribuzione di prodotti assicurativi a contenuto finanziario effettuate da SIM e da banche al fine di garantire l’integrità dei mercati e di tutelare gli investitori^[70].

Con l’introduzione del KIID il legislatore europeo vuole porre rimedio ai problemi di overload informativo, di analfabetismo funzionale^[71] e di bias che compromettono il processo decisionale del cliente retail. Tuttavia, data la difficile concretizzazione delle misure previste dal PRIIPs KID, la loro effettività è tutta da dimostrare^[72]. Una recente indagine di mercato ha evidenziato che, anche con un KID progettato perfettamente, una grande quantità di investitori retail non è riuscita a trarre le corrette conclusioni dalle informazioni fornite^[73]. Tale -scoraggiante- risultato è la dimostrazione che la variazione delle modalità, della qualità e della quantità delle informazioni trasmesse (come concepite dal legislatore europeo) non sia in grado di colmare pienamente quel gap originario che caratterizza il rapporto intermediario-investitore in cui quest’ultimo preferirà delegare la propria decisione ad un terzo^[74].

La virata su metodi protezionistici di product governance è guidata dal parziale fallimento del sistema imperniato sugli obblighi informativi, considerati per lungo tempo la panacea di tutti i mali del mercato finanziario^[75]; la persistenza di  bias e di deficit nei processi decisionali mina ab origine l’utilità della disclosure^[76], e comporta la virata del legislatore sulla regolamentazione della catena  di produzione/distribuzione del prodotto.

11. Il futuro del dovere informativo pre-contrattuale.

È evidente come il dovere informativo sia stato, almeno fino ad ora, la tecnica normativa cardine nella disciplina protezionistica nazionale ed internazionale. Recentemente però le crescenti criticità evidenziate dagli studi di behavioural economics, psicologia cognitiva e neuroscienze hanno fatto vacillare questo modello per la prima volta dal 1970. Nella normativa europea il nesso tra il dovere informativo e la tutela del risparmiatore risale alla “labelling doctrine”^[77]. In particolare, nel rispetto del principio affermato dall’art 34 TFUE, la proibizione dev’essere l’ultima ratio.  Tuttavia, se da un lato si afferma che il mandated disclosure non sia efficace dall’altro non è chiaro quale potrebbe essere l’approccio normativo alternativo. La critica che si erge al modello tradizionale è che esso non può essere aggiustato. Tra gli approcci normativi alternativi si annoverano:

• La teoria della smart disclosure;
• I promotori di modelli di personalizzazione delle informazioni con sistemi di big data;
• La teoria del paternalismo liberitario.

Smart disclosure. Questa teoria analizza i problemi legati ai limiti cognitivi e di razionalità che emergono dagli studi di psicologia comportamentale e modella la regolamentazione sul rapporto quantità-rilevanza delle informazioni. Essa persegue quindi la via della semplificazione. La smart disclosure si avvale di indicatori (scores) che consistono in «valutazioni riassuntive uni-dimensionali di una o più caratteristiche di un prodotto»^[78]. Essi garantiscono trasparenza e facilità di comprensione. Pertanto, i sostenitori di questo approccio, ritengono che sia il contenuto dell’informazione a dover cambiare, non la tecnica di per sé. Inoltre, nella sua versione estremizzata, tale teoria comporterebbe l’abrogazione di una buona parte degli obblighi informativi e la conversione di questi per adattarli alle necessità dell’intermediario piuttosto che a quelle dei consumatori^[79].

Sunstein definisce la smart disclosure come «la tempestiva diffusione di informazioni e dati complessi, in formato standardizzato, avvalendosi di lettori ottici che consentano l’accesso ai consumatori in modo da poter prendere decisioni informate». L’obiettivo è quello di garantire l’acceso pubblico alle informazioni chiave, quali, per esempio, i costi inerenti beni e servizi che, senza tale sistema, non sarebbero trasparenti^[80].

Una critica che si rivolge a tale approccio è che, a causa della loro natura uni-dimensionale, la selezione delle informazioni che dovranno essere raggruppate nell’indicatore deve essere effettuata ex ante stabilendo, di volta in volta, appositi criteri di scelta^[81].  Un’applicazione pratica della teoria è l’indicatore sintetico APR (Annual Percentage Rate) che deve indicare, in modo aggregato, tutti i costi sottostanti ad un contratto di mutuo.

Personalizzazione delle informazioni con sistemi di big data. Anche questo approccio, come il precedente, non si allontana dal paradigma informativo. L’implementazione della normativa vigente può essere facilitata dallo sviluppo dell’information technology. L’evoluzione della tecnologia favorisce la raccolta e l’utilizzo di grandi volumi di dati (con riferimento a questo fenomeno si parla infatti  di big data^[82]). che potranno essere adattati alla singola situazione, quali caratteristiche demografiche, personalità e capacità cognitive. Si realizza così il passaggio dal sistema attuale, che prevede informazioni standardizzate a predeterminate categorie di clienti, ad un sistema che prevede informazioni ad personam.

Paternalismo liberitario. Indagando tra le proposte de jure condendo occorre verificare in che modo le evidenze empiriche sorte dagli studi di finanza comportamentale potrebbero influire sul processo di regolamentazione. Innanzitutto, lungi da un’ardita equiparazione tra l’irrazionalità inevitabile dell’investitore ed una situazione di incapacità in senso giuridicamente rilevante, occorre considerare che l’irrazionalità inevitabile non si traduce in scelte errate o coatte ma riguarda il convincimento viziato da distorte visioni del reale^[83].  La premessa di base nell’identificazione di una situazione normativa alternativa è l’implementazione dei meccanismi di assistenza nell’adozione di scelte di investimento, senza tuttavia sfociare nella ‘deresponsabilizzazione’ totale dell’investitore estendendo spropositatamente l’istituto della responsabilità oggettiva^[84].

Parlare di paternalismo liberitario può sembrare una contraddizione in termini: i liberitari^[85], infatti, in quanto sostenitori del libero mercato e della libertà di scelta disprezzano il paternalismo^[86]. L’aspetto paternalistico tuttavia, non si manifesta con rigide imposizioni, ma è individuabile «in quell’opera di orientamento, per lo più occulta e mistificata», diretta alla massimizzazione dell’interesse del singolo^[87].

Secondo i sostenitori del paternalismo liberitario il regolatore, preso atto della sussistenza di errori cognitivi, deve predisporre una normativa nella forma di ‘spinte gentili’^[88]: essi infatti ritengono che le pubbliche autorità non debbano prevedere delle costrizioni ma che il loro ruolo sia quello di facilitare le scelte^[89] (“to nudge”). L’elemento cardine della teoria è la previsione di regole di default che guidino le scelte degli investitori verso una certa direzione, senza però limitarne le loro possibilità di scelta^[90]. Queste regole di default subentrano nei confronti di coloro i quali non possono o non vogliono decidere e, ci si potrà discostare da esse solo con una rinuncia esplicita (c.d. opt out).  Il primo esempio di nudging policy è l’art. 22 della Direttiva sui diritti dei consumatori (2011/83/EU) che prevede il consenso esplicito del cliente per ogni condizione aggiuntiva al contratto quadro che comporta un costo. L’impostazione di default è il contratto quadro e, con la nuova nudging policy, l’informazione sarà sostituita dalla scelta del cliente^[91].

L’elaborazione di strategie di nudging presenta varie difficoltà di cui la public authority, nel predisporre una nuova normativa, dovrà tener conto onde evitare un’eccessiva restrizione della libertà personale. Innanzitutto il passaggio più problematico è l’individuazione, da parte del regolatore, del benessere–giuridicamente rilevante− dei tutelati da sottoporre a vincolo ‘paternalistico’^[92]. Successivamente, una volta predisposte le regole di default, dovranno essere concepiti degli agevoli meccanismi di opt-out, ovvero bisognerà garantire la possibilità di deviare, a basso costo, dalla scelta di default. Tuttavia, contrariamente a quanto avviene per le tradizionali figure paternalistiche, le misure nella disciplina di specie sono meno trasparenti ed esplicite. Inoltre vi è il concreto rischio che vi sia un’ipertrofia legislativa, dovuta all’adozione di regole eccessive o comunque non giustificate, e che, dietro tali norme, si configurino comportamenti opportunistici dei regolatori. Ultimo problema, ma non per importanza, è l’efficacia ‘a macchia di leopardo’ delle nudge che, potrebbero non essere sufficienti per prevenire un’ulteriore crisi sul modello di quella del 2008^[93].

È quindi opportuno concentrarsi sulle modalità di regolazione individuando le aree in cui la disciplina risulti funzionante e, contestualmente, contenendo il potenziale dannoso di questo strumento. È necessaria una stretta collaborazione tra tutelanti e tutelati che non si limiti all’adozione della normativa ma che si protragga in una continua e effettiva valutazione della funzionalità e della correttezza della regolamentazione anche alla luce delle potenziali criticità che potrebbero emergere dalla sua applicazione (regulation life-cycle^[94]).

Ulteriore caratteristica per il buon funzionamento delle nudges è l’ancoraggio alle evidenze concrete oggetto di normazione piuttosto che alle intuizioni o ai dogmi. Nel processo di implementazione delle regole bisogna attuare periodici controlli in modo da poter intervenire ogni qualvolta delle piccole variazioni influiscano sul sistema normativo vigente^[95].

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[1] In tal senso M. Bufi, Presidente dell’associazione nazionale promotori finanziari, in Indagine conoscitiva sulla semplificazione e sulla trasparenza nei rapporti con gli utenti nei comparti finanziario, bancario e assicurativo, Commissione parlamentare per la semplificazione, 2016, pg. 9: esso sostiene che sarebbe auspicabile un intervento normativo in tre direzioni: –armonizzazione del processo di profilazione del cliente, semplificazione della documentazione informativa destinata al cittadino risparmiatore e la razionalizzazione degli adempimenti inerenti ai flussi informativi tra investitori, consulenti e intermediari finanziari.

[2] Nella direzione della semplificazione si muove anche A. Dell’Erba, Vicepresidente Vicario di Federeazione Italiana delle Banche di Credito Cooperativo – Casse rurali ed artigiane (FEDERCASSE), in Indagine conoscitiva sulla semplificazione e sulla trasparenza nei rapporti con gli utenti nei comparti finanziario, bancario e assicurativo, cit., pg. 10.

[3] C. Giusti, Gli strumenti bancari di pagamento, in Società e diritto, Roma, 2011, pg. 11.

[4] Questa visione è offerta da A. Lupoi, professore di diritto bancario e finanziario presso l’Università di Padova.

[5] A. Argentieri, La Consob risponde all’ABI sulla semplificazione prospetti informativi, in Pensioni e Welfare Italia, www.europeanpensions.net, 2016.

[6] Considerando 71 MiFID II: “Gli Stati membri dovrebbero provvedere affinché le imprese di investimento agiscano nel migliore interesse dei clienti e siano in grado di rispettare gli obblighi stabiliti dalla presente direttiva. Le imprese di investimento dovrebbero conseguentemente comprendere le caratteristiche degli strumenti finanziari offerti o raccomandati nonché istituire e riesaminare politiche e disposizioni efficaci per identificare la categoria di cliente alla quale fornire i prodotti e i servizi. Gli Stati membri provvedono affinché le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari garantiscano che tali prodotti siano concepiti per rispondere alle esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali all’interno della pertinente categoria di clienti, adottino provvedimenti ragionevoli per garantire che gli strumenti finanziari siano distribuiti al mercato di riferimento individuato e riesamino regolarmente l’identificazione del mercato di riferimento dei prodotti che offrono e il loro rendimento. Le imprese di investimento che offrono o raccomandano ai clienti strumenti finanziari che non sono state loro a realizzare dovrebbero disporre di meccanismi adeguati per ottenere e comprendere le pertinenti informazioni relative al processo di approvazione del prodotto, compreso il mercato di riferimento identificato e le caratteristiche del prodotto che offrono o raccomandano. Tale obbligo dovrebbe applicarsi senza arrecare pregiudizio alla valutazione dell’adeguatezza o idoneità che le imprese di investimento dovranno successivamente effettuare nella fornitura di servizi di investimento a ciascun cliente, sulla base delle sue esigenze, caratteristiche e obiettivi personali.

Al fine di garantire che gli strumenti finanziari siano offerti o raccomandati soltanto se sono nell’interesse del cliente, le imprese di investimento che offrono o raccomandano il prodotto realizzato da imprese non soggette ai requisiti in materia di governance dei prodotti di cui alla presente direttiva o da imprese di paesi terzi dovrebbero anch’esse disporre di meccanismi adeguati per ottenere informazioni sufficienti sugli strumenti finanziari in questione”.

[7] E. Franza, Obblighi dell’intermediario finanziario nella distribuzione di prodotti finanziari, alla luce degli orientamenti ESMA e della comunicazione Consob del 22/12/2014, in Riv. dir. banc., 2016, pgg. 2-3.

[8]  Rossi S., Indagine conoscitiva sulla semplificazione e sulla trasparenza nei rapporti con gli utenti nei comparti finanziario, bancario e assicurativo, in Documento tecnico audizione Consob, 2016. 11.

[9] Art. 24, comma 1, MiFID II “Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento, quando prestano servizi di investimento o, se del caso, servizi accessori ai clienti, agiscano in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei loro clienti e che esse rispettino in particolare i principi di cui al presente articolo e all’articolo 25”.

[10] Rossi S., Indagine conoscitiva sulla semplificazione e sulla trasparenza nei rapporti con gli utenti nei comparti finanziario, bancario e assicurativo, cit., pgg. 9-10.

[11] A. Perrone, Servizi di investimento e regole di comportamento dalla trasparenza alla fiducia, in Banca Borsa tit. cred., 1, I, 2015, pg. 23.

[12] S. Morlino, La Product Governance nel nuovo regime MiFID 2, in Riv. dir. banc., www.dirittobancario.it, 2015, pg. 1.

[13] E. Franza, Obblighi dell’intermediario finanziario nella distribuzione di prodotti finanziari, alla luce degli orientamenti ESMA e della comunicazione Consob del 22/12/2014, cit., pg. 1.

[14] ESMA (2017), Final report: guidelines on MiFID II product governance requirements, point 2.2, ESMA 35-43-620, 2017, pg. 6.

[15] S. Morlino, La Product Governance nel nuovo regime MiFID 2, cit., pgg. 2-3.

[16] Il principio era già affermato nell’art. 21 del D.Lgs. n.58/1998, nell’art. 27 del regolamento recante norme di attuazione del D.Lgs.n.58/1998 adottato con delibera 16190/2007 e in parte anche dalla giurisprudenza.

[17] Questi consistono in una successione di domande le cui caratteristiche (quali formato, posizionamento del quesito all’interno del questionario, l’ordine che ne viene dato, l’alternativa tra risposte chiuse o aperte) influiscono sul risultato finale. Hanno il compito di capire gli obiettivi di investimento, la situazione patrimoniale del cliente, le sue attitudini all’investimento.

[18] Orientamenti ESMA, Orientamento n.2, Paragrafo 20.

[19] Trib. Padova, Sez. giurisprudenza, sent. del 15 novembre 2012, pubb. 14/11/2013, n. 9707 “il rifiuto del cliente di fornire dati sull’esperienza in investimenti in valori mobiliari e sugli obiettivi di investimento, comporta per la banca l’obbligo di attestarsi, nella valutazione del proprio investitore e dell’adeguatezza dell’operazione, sul livello minimo di esperienza e di rischio e sui criteri di massima cautela, a meno che, da altri elementi in suo possesso la banca non ricavi un diverso profilo di esperienza e di rischio”; Trib. Bari, Sez. IV, 12/06/2015, n. 2695 “l’intermediario finanziario non è esonerato dall’obbligo di valutare l’adeguatezza dell’operazione di investimento nel caso in cui investitore nel contratto-quadro si è rifiutato di fornire le informazioni sui propri obiettivi di investimento e sulla propria propensione al rischio, nel qual caso l’intermediario deve comunque compiere una valutazione, in base ai principi generali di correttezza e trasparenza, tenendo conto di tutte notizie di cui egli sia in possesso (come ad esempio, l’età, la professione, la presumibile posizione al rischio alla luce delle operazioni pregresse abituali, la situazione di mercato)”.

[20] Cass. Civ., Sez. civ., sent. del 25/06/2008, n. 17340, ha sostenuto che “fermo l’obbligo l’intermediario di fornire un investitore informazione adeguata in concreto tale cioè da soddisfare le specifiche esigenze del singolo rapporto, in relazione alle caratteristiche personali e alla situazione finanziaria del cliente e, a fronte di un’operazione adeguata può darvi corso soltanto seguire un ordine impartito per iscritto dall’investitore in cui si è fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute”.

[21] Cass. Civ., Sez. civ., sent. del 26/08/2014, n. 17726, affermava che:” la dichiarazione del cliente, contenuta nell’ordine d’acquisto di prodotti finanziari formulate in modo riassuntivo genetico, nella quale egli affermi di aver ricevuto un’informazione completa sulle caratteristiche, non vale ad esonerare da responsabilità la banca che non abbia offerto prova rigorosa di aver adempiuto agli obblighi informativi inerenti anche le ragioni della ritenuta inadeguatezza dell’operazione.”

[22] Per approfondimenti sul tema vedi E. Franza, Obblighi dell’intermediario finanziario nella distribuzione di prodotti finanziari, alla luce degli orientamenti ESMA e della comunicazione Consob del 22/12/2014, cit., pgg. 6-9.

[23] Art. 25 MiFID 2: 1. Gli Stati membri prescrivono alle imprese d’investimento di garantire e dimostrare alle autorità competenti su loro richiesta che le persone fisiche che forniscono consulenza alla clientela in materia di investimenti o informazioni su strumenti finanziari, servizi d’investimento o servizi accessori per conto dell’impresa d’investimento sono in possesso delle conoscenze e competenze necessarie ad adempiere ai loro obblighi ai sensi dell’articolo 24 e del presente articolo. Gli Stat membri pubblicano i criteri da utilizzare per valutare tali conoscenze e competenze.

2. Quando effettua consulenza in materia di investimenti o gestione di portafoglio, l’impresa di investimento ottiene le informazioni necessarie in merito alle conoscenze ed esperienze del cliente o potenziale cliente in materia di investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, alla sua situazione finanziaria, tra cui la capacità di tale persona di sostenere perdite e ai suoi obiettivi di investimento, inclusa la sua tolleranza al rischio, per essere in grado di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari che siano adeguati al cliente o al potenziale cliente e siano in particolare adeguati in funzione della sua tolleranza al rischio e della sua capacità di sostenere perdite.

[24] V. Conti, La tutela del consumatore-risparmiatore: una sfida ancora aperta, in Bancaria, 2013.

[25] Art. 24 comma 2 MiFID: “Le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari per la vendita alla clientela fanno sì che tali prodotti siano concepiti per soddisfare le esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali individuato all’interno della pertinente categoria di clienti e che la strategia di distribuzione degli strumenti finanziari sia compatibile con il target. L’impresa d’investimento adotta inoltre misure ragionevoli per assicurare che lo strumento finanziario sia distribuito ai clienti all’interno del mercato target.”

[26] E. Avgouleas, Regulating financial innovation, in Market, efficiency, transparency and integrity, part V, in The Oxford handbook of financial regulation (a cura di E. Ferran, N. Moloney, J. Payne), Oxford, 2015, pg. 682.

[27] La direttiva precedente (2004/39/CE) prevedeva esclusivamente un obbligo di informativa sulle caratteristiche degli investimenti proposti; non vi era alcun riferimento al principio del know your product: art. 19, par. 3, MiFID prevede l’obbligo di fornire le informazioni, in modo comprensibile, le informazioni appropriate “sugli strumenti finanziari e sulle strategie di investimento proposte..[..]..cosicché si possano ragionevolmente comprendere la natura del servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari che vengono loro proposti nonché i rischi ad essi connessi e, di conseguenza, possano prendere decisioni in materia di investimento con cognizione di causa”.

[28] E. Franza, Obblighi dell’intermediario finanziario nella distribuzione di prodotti finanziari, alla luce degli orientamenti ESMA e della comunicazione Consob del 22/12/2014, cit., pgg. 9-10.

[29] S. Morlino, La Product Governance nel nuovo regime MiFID 2, cit., pgg. 3-4.

[30] Art. 16 comma 3, MiFID 2: “Le imprese di investimento mantengono e applicano disposizioni organizzative e amministrative efficaci al fine di adottare tutte le misure ragionevoli volte ad evitare che i conflitti di interesse, quali definiti all’articolo 23, incidano negativamente sugli interessi dei loro clienti”.

[31] ESMA (2017), Final report: guidelines on MiFID II product governance requirements, cit., pg. 8.

[32] ESMA (2017), Technical advice to the commision on MiFID 2 and MiFIR, 2014/1569, 2014.

[33] S. Morlino, La Product Governance nel nuovo regime MiFID 2, cit., pg. 5.

[34] E. Franza, Obblighi dell’intermediario finanziario nella distribuzione di prodotti finanziari, alla luce degli orientamenti ESMA e della comunicazione Consob del 22/12/2014, cit., pg. 16; S. Gervasi, Il capitale delle banche: aspetti di gestione e di vigilanza tra crisi e Basilea 3, Edizioni accademiche italiane, 2014.

[35] Negli scenari probabilistici si devono includere le condizioni negative di vario genere: deterioramento del mercato, difficoltà finanziarie dell’intermediario o problemi legati alla commercializzazione del prodotto; S. Morlino, La Product Governance nel nuovo regime MiFID 2, cit., pg. 6.

[36] V. Troiano, R. Montroni, La MiFID II: rapporti con la clientela – regole di governance – mercati, capitolo VIII, in Saggi di diritto dell’economia, Cedam, Padova, 2016.

[37] S. Morlino, La Product Governance nel nuovo regime MiFID 2, cit., pg. 7.

[38] ESMA, Final report: sec. V, 3.4.2 guidelines for manufacturers, cit., pg. 33; la natura protezionistica sarebbe inefficace qualora si associassero dei prodotti finanziari ad una categoria di clienti i cui interessi non rispecchiano gli interessi alla base dei criteri di scelta.

[39] Nell’identificare il mercato di riferimento i manufacturers dovrebbero usare le seguenti categorie:

• Il tipo di cliente cui il prodotto è rivolto: l’intermediario dovrà specificare la tipologia di cliente in relazione alle categorie di “retail client” contenute nella MiFID 2.
• Conoscenza ed esperienza: l’intermediario dovrebbe specificare la potenziale conoscenza che il cliente di riferimento ha riguardo al tipo di prodotto, alle sue caratteristiche e/o la conoscenza relativa a strumenti affini.
• La situazione finanziaria focalizzandosi sulla “capacità” di perdita: in questo campo si dovrebbe precisare in percentuale l’ammontare di perdita che il cliente sarebbe disposto a sostenere.
• La tolleranza al rischio e la compatibilità del profilo di rischio/profitto rispondente al mercato di riferimento.
• Gli obiettivi e le necessità del cliente.

Questi requisiti sono stabiliti nell’ESMA FINAL REPORT, Sec. V, 3.4.2 guidelines for manufacturers, 18, lett a) – e).

[40] ESMA, Final report: sec V, 3.4.3 Guidelines for distributors, pg. 37.

[41] Consob (2009), Comunicazione CONSOB n. 9019104, Il dovere dell’intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi, Livello 3 Regolamento intermediari, 2009, pg. 14.

[42] A. Brozzetti, La negoziazione dei prodotti illiquidi, in F. Capriglione (a cura di), I contratti dei risparmiatori, Giuffrè, Milano, 2013, pg. 312.

[43] Il considerando n. 70 della direttiva 2006/73: il dovere di best execution si applica “a tutti i tipi di strumenti finanziari. Tuttavia, date le differenze tra le strutture dei mercati o degli strumenti finanziari, può essere difficile identificare ed applicare uno standard ed una procedura uniformi per l’esecuzione alle condizioni migliori che siano validi ed efficaci per tutte le categorie di strumenti”.

[44] Consob (2009), Comunicazione Consob n. 9019104, Il dovere dell’intermediario di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione di prodotti finanziari illiquidi, cit., pgg. 2-3.

[45] La complessità si riferisce ad un prodotto elaborato con tecniche di ingegneria finanziaria che ne occultano, in parte, costi e caratteristiche. La Consob ha individuato gli elementi sistematici emblematici della complessità: la mancanza o difficile liquidabilità dell’investimento, la presenza di elementi opzionali e la limitata osservabilità del sottostante; l’illiquidità invece, è una “connotazione di fatto, più che una connotazione da collegarsi ad uno stato di diritto” A. Brozzetti, La negoziazione dei prodotti illiquidi, cit., pg. 317.

[46] I prodotti illiquidi presentano ostacoli e difficoltà nella liquidazione e nello smobilizzo immediato, o comunque in un tempo ragionevole, comportando, in taluni casi, notevoli perdite di valore. Si prendano ad esempio di prodotti OTC che presentano delle limitazioni fattuali o delle impossibilità giuridiche al disinvestimento.

[47] Le obbligazioni bancarie strutturate si basano sulla combinazione di due elementi: una componente obbligazionaria ordinaria che può prevedere il pagamento di cedole periodiche e che assicura la restituzione del valore del titolo; un contratto derivato che lega la remunerazione dell’investitore all’andamento di uno o più parametri finanziari o reali (indici o combinazione di indici di borsa, azioni, fondi comuni; Consob, www.consob.it.

[48] La comunicazione arricchisce di contenuto l’Art. 26, comma 1, lett. e), del Regolamento n. 16190/2007 specificando la definizione di consumatore retail come colui che “non sia cliente professionale o controparte qualificata, con minore esperienza e conoscenza finanziaria”.

[49] L’intermediario dovrà trasmettere al cliente una rendicontazione periodica delle posizioni assunte nei prodotti illiquidi e, ai sensi dell’art. 56 del Reg. 16190/2007, fornire informazioni dettagliate sui prodotti detenuti. Dev’essere esplicitato in modo chiaro il fair value nonché il presumibile valore di realizzo qualora il cliente decidesse per lo smobilizzo.

[50] Per le ipotesi in cui l’intermediario si limiti ad una consulenza la Consob ha previsto (nelle Prime linee guida in tema di consulenza in materia di investimenti del 2007) che “non è escluso, in via astratta, che i servizi di collocamento o di ricezione e trasmissione ordini (o di esecuzione di ordini o negoziazione per conto proprio) siano posti in essere senza essere accompagnati da consulenza. Tuttavia, nel caso, l’intermediario deve approntare meccanismi (contrattuali, organizzativi, procedurali, e di controllo) per rendere effettiva la conformazione dei propri collaboratori e dipendenti a contatto con la clientela a predefiniti modelli relazionali, nel presupposto che, di fatto, vista l’ampia nozione di consulenza resa dal legislatore in attuazione delle fonti comunitarie, può risultare elevato (specie quando si utilizzino forme di contatto non “automatiche”) il rischio che l’attività concretamente svolta sfoci nel presentare un dato strumento finanziario come adatto per quel cliente, integrando così la “consulenza in materia di investimenti”.

[51] Par. 33 Orientamenti ESMA: “Nel fornire l’accesso a strumenti finanziari complessi o rischiosi, ad esempio, le imprese di investimento dovrebbero valutare attentamente la necessità di raccogliere informazioni più approfondite sul cliente rispetto alle informazioni che raccoglierebbero in caso di strumenti meno complessi o rischiosi. In tal modo, le imprese possono valutare la capacità del cliente di comprendere e sostenere finanziariamente i rischi connessi a tali strumenti».

[52] A. Brozzetti, La negoziazione dei prodotti illiquidi, cit., pg. 327.

[53] A. Brozzetti, op. ul. cit., cit., pgg. 330-332.

[54] Così ne parla l’art. 28 del dlgs 231/2007, Adeguata verifica rafforzata, in materia di antiriciclaggio, prevedendo che l’intermediario provveda a: “ a) Identificare e verificare l’identità del cliente tramite documenti o informazioni supplementari b) Identificare e verificare l’identità del titolare effettivo con documenti c) Ottenere informazioni sullo scopo dell’operazione in maniera più rigorosa d) Effettuare un controllo costante per tutta la durata  del rapporto/prestazione con una frequenza maggiore rispetto all’ordinario e) Registrare e conservare le informazioni e la documentazione acquisita f) Se il cliente non è fisicamente presente, verificare che il primo pagamento dell’operazione sia fatto tramite conto intestato al cliente presso un istituto di credito”.

[55] E. Franza, Obblighi dell’intermediario finanziario nella distribuzione di prodotti finanziari, alla luce degli orientamenti ESMA e della comunicazione Consob del 22/12/2014, cit., pgg. 15-16.

[56] A. Brozzetti, op. ul. cit., pg. 305.

[57] Traspone in Italia l’Opinion dell’ESMA n.146/2004 riguardante i presìdi organizzativi per la tutela della clientela nella distribuzione di prodotti finanziari complessi e l’Opinion n.332/2004 sulle attività dirette ad evitare prassi pregiudizievoli nell’ideazione e commercializzazione di prodotti strutturati.

[58] E. Franza, Obblighi dell’intermediario finanziario nella distribuzione di prodotti finanziari, alla luce degli orientamenti ESMA e della comunicazione Consob del 22/12/2014, cit., pgg. 13-14.

[59] Lista dei prodotti classificati dalla Comunicazione Consob n. 0097996 del 2014 come prodotti ad a complessità molto elevata:

– ABS (Asset Backed Securities) ovvero prodotti derivanti da cartolarizzazione dei crediti;

– prodotti per i quali sia prevista la convertibilità in azioni o la decurtazione del valore nel caso di determinate azioni ad iniziativa dell’emittente;

– prodotti finanziari credit linked;

– strumenti finanziari derivati;

– prodotti finanziari strutturati il cui pay-off rende incerta la restituzione dell’ammontare investito;

-obbligazioni perpetue;

-prodotti finanziari con leva maggiore di 1;

-OICR c.d. alternative.

La lista non è da considerare esaustiva.

[60] La Consob raccomanda agli investitori: l’utilizzo di un linguaggio chiaro, conciso e discorsivo; una rappresentazione sintetica dei rischi ai quali dar rilievo e, per maggiori informazioni, il rinvio all’apposito capitolo del prospetto; la limitata estensione delle Avvertenze.

[61] Sul punto vedi F. Greco, L’onere/obbligo informativo: dalla normazione paternalistica all’information overload(ing), in Responsabilità civile e previdenza, vol. n. 82, 2017, pgg. 409-411. Per maggiori informazioni vedi L. Pezzullo, Le nuove linee guida Consob sull’inserimento e redazione delle “Avvertenze per l’investitore”, in www.dirittobancario.it, 2016.

[62] Vi sono tre tipologie di offerte che si distinguono per il contenuto informativo: la prima riguarda le offerte al pubblico di “strumenti finanziari comunitari” (definiti dall’art. 93-bis, lett. a) TUF) e di prodotti non rappresentativi di capitale, che non siano azioni o quote di OICR aperti (Sezione I, Titolo II, Parte IV, del TUF); il secondo attiene alle offerte al pubblico di quote o azioni di OICR aperti (Sezione I, Titolo II, Parte IV del TUF) e l’ultimo riguarda i prodotti finanziari assicurativi.

[63] I clienti dovranno esser informati che a seguito dell’entrata in vigore della normativa il “salvataggio” pubblico di un intermediario in stato di dissesto sarà limitato.

[64] Mifid practice for firms selling financial instruments subject to the BRRD resolution regime (ESMA/2016/902).

[65] Rossi S., Indagine conoscitiva sulla semplificazione e sulla trasparenza nei rapporti con gli utenti nei comparti finanziario, bancario e assicurativo, cit., pgg. 1-12.

[66] Si tratta del Regolamento UE n. 1268/2014 relativo ai documenti contenenti le informazioni chiave per i prodotti di investimento al dettaglio e assicurativi pre-assemblati (PRIIPs).

[67] G.S. Willemaers, Client protection on European financial markets – from inform your client to know your product and beyond: an assessment of the PRIIPs regulation, MiFID 2/MIFIR and IMD 2, University of Louvain, Louvain, 2015, www.ssrn.com, pg. 5.

[68] Inizialmente il Parlamento ha rigettato il testo degli RTS suggerendo delle modifiche nei seguenti punti:

• la corretta applicazione del comprehension alert, cioè dell’avviso circa la difficoltà nella comprensione del testo nella misura in cui non prevedesse dei criteri uniformi da applicare negli Stati Membri dell’UE;
• le prospettive di rendimento e le metodologie di calcolo del rischio dovrebbero indicare le perdite massime potenziali e l’eventuale perdita costante del prodotto nel periodo immediatamente precedente all’investimento.
• Al contenuto e alla forma del KID nel caso di Multioption Products (c.d. MPOs – prodotti finanziario assicurativi).

[69] Vedi Decreto legislativo 12 maggio 2015, n. 74 in attuazione della Direttiva 2009/138/CE (Solvency II – accesso ed esercizio delle attività di assicurazione e riassicurazione) e la Legge n.114 del 9 luglio 2015 contenente la delega al Governo per il recepimento delle direttive europee e l’attuazione di altri atti dell’Unione Europea.

[70] A proposito del riparto di vigilanza tra le due autorità ha inciso la nuova nozione di “Insurance based investments products”. Lo schema di Decreto legislativo di modifica del TUF approvato dal Governo (lo scorso 9 novembre) per l’adeguamento al Regolamento PRIIPs, ha confermato il ruolo della Consob per il controllo della trasparenza dei PRIIPs (a prescindere da chi siano emessi) e per i relativi poteri di product intervention.

[71] Il rapporto n. 15 della PRIIP REGULATION sancisce che “a meno che le informazioni siano corte e concise c’è il rischio che (il cliente al dettaglio) non le userà”.

[72] V. Colaert, Building blocks of investor protection: all-embracing regulation thightens its grip, Leuven, 2017, in www.ssrn.com, pg. 9.

[73] Uno studio in preparazione dell’implementazione della direttiva PRIIP condotto da London economics and Ipsos (London Economics and Ipsos, ‘Consumer testing study of the possible new format and content for retail disclosures of packaged retail and insurance-based investment products – Final Report’ (MARKT/2014/060/G for the implementation of the Framework Contract n° EAHC-2011-CP-01, November 2015)). Il Comitato congiunto dei Autorità di supervisione Europee giustifica esplicitamente che lo studio sugli investitori ha prodotto i seguenti risultati: “Research into consumer behaviour in investment decision making has also shown the detrimental effects of behavioural biases. For instance, retail investors often tend to focus more on the ‘reward’ or ‘performance scenarios’ of an investment product than the effect of costs, or to overvalue immediate rewards or risks, over long term rewards or risks. Given this, a traditional approach to disclosures focused solely on information and with little regard to its presentation, is being superseded in policy making by an approach that is more informed by insights into consumer behaviours.” … “consumer testing … will be used to select options on the basis of how consumers react in terms of comprehension, comparability and ‘engagement” (JC/DP/2014/02, “Discussion Paper – Key Information Documents for Packaged Retail and Insurance-based Investment Products (PRIIPs)” (17 November 2014).

[74] Vedi V. Colaert, The regulation of PRIIPs: great ambitions, insourmontable challenges?, in www.ssrn.com, 2016.

[75] G. S. Willemaers, Client protection on European financial markets – from inform your client to know your product and beyond: an assessment of the PRIIPs regulation, cit., pgg. 18-19.

[76] “Financial literacy does not always translate into good financial behavior” così S. Ambuhel, B.D. Bernheim, A. Lusardi, The effect of financial education on the quality of decision making, in NBER Working paper 20618, 2014.

[77] Secondo questa teoria, di natura giurisprudenziale, il consumatore sarebbe sufficientemente protetto dalle informazioni contenute sull’etichetta del prodotto. La labelling doctrine è parte del paradigma informativo nella disciplina consumeristica europea. Vedi sent: Corte di giustizia europea, joined cases C-133-136/85, ECR1987, 21 marzo 1987, p. 2289 (Walter Rau); Corte di giustizia europea, Case C- 178/84, ECR 1987, 21 maggio 1987, (Reinheitsgebot) e Corte di giustizia europea, Case C-407/85, ECR 1988, pg. 4233, 14 luglio 1988, (Drei Glocken) in B.B. Duivenvoorde, The consumer benchmarks in the unfair commercial practices directive, in Studies in European economic law and regulation, n.5, Springer, Amsterdam, 2015, pg. 32.

[78] C. Busch, The future of pre-contractual information duties: from behavioural insights to big data, cit., pg. 231; O. Bar-Gill, Defending (smart) disclosure: a comment on More than you wanted to know, in Jerusalem review of legal studies, 2015.

[79]  A. Alemanno, A. Sibony, Nudge and the law: a european perspective, in Modern studies in european law, Oxford, 2015, pg. 14.

[80] C.R. Sunstein, Simpler: the future of government, Simon & Schuster, New York, 2013.

[81] C.Busch, op. ul. cit., pg. 231.

[82] Non sussiste una definizione convenzionalmente accettata di big data. M. Schonberger e K. Cukie, Big data: a revolution that will transform how we live work and think, Houghton Mifflin, Boston, 2013, pg. 6 li definiscono come le nuove tecnologie di elaborazione che consentono la gestione di grandi quantità di dati eterogenei ad alta velocità.

[83] L’incapacità naturale di intendere e di volere ex art. 424 c.c. è definita come “un perturbamento delle facoltà intellettive o volitive tale da impedire un serio controllo del proprio comportamento e la formazione di una cosciente volontà” (Trib. Roma, 6 marzo 2009). Tuttavia non vi è coerenza tra i rimedi previsti dalla norma e le ipotesi di errori comportamentali. U. Morera, E. Marchisio, Finanza, cit., pg. 18.

[84] U. Morera, Irrazionalità del contraente investitore e regole di tutela, in Oltre il soggetto irrazionale. Fallimenti cognitivi e razionalità limitata nel diritto privato, cit., pg. 207.

[85] «Il solo scopo per cui si può legittimamente esercitare un potere su qualunque membro di una comunità civilizzata, contro la sua volontà, è per evitare danno agli altri. Il bene dell’individuo, sia esso fisico o morale, non è una giustificazione sufficiente. Non lo si può costringere a fare o non fare qualcosa perché è meglio per lui, perché lo renderà più felice, perché, nell’opinione altrui, è opportuno o perfino giusto». Così J.S. Mill, in Saggio sulla libertà, Il Saggiatore, Milano, 2014.

[86] C.R. Sunstein, R.H. Thaler, Libertarian paternalism in not an oxymoron, in Fortfhcoming University of Chicago Review, Public law and working paper n. 43, 2003, pg. 2.

[87] F. Greco, L’onere/obbligo informativo: dalla normazione paternalistica all’infomration overload(ing), cit., pg. 405.

[88] N. Rangone, Errori cognitivi e scelte di regolazione, cit., pg. 8.

[89] L’esperienza nel nostro ordinamento non è molto significativa. Un esempio di applicazione pratica è costituito dal D. Lgs. 252/2005 riguardante l’adesione automatica ai fondi pensione tramite tacito conferimento del TFR. Il lavoratore è tenuto a manifestare la propria volontà solo nel caso in cui non voglia aderire. Decorsi due anni dall’entrata in vigore della legge il tasso di partecipazione alla previdenza complementare è aumentato del 7%. Cfr. B. Alemanni, E.M. Cervellati, S. Rocca, G. Rocco, La previdenza comportamentale, in Quaderni Mefop, n. 18, Roma, 2013.

[90] C. Busch, The future of pre-contractual information duties: from behavioural insights to big data, cit., pg. 5; C. Sunstein, Nudging: a very short guide, in Journal of consumer policy, n. 583, 2014.

[91] Il tema della nudging policy è approfondito da M. Engel e J. Stark, Buttons, boxes, ticks and trust: on the narrow limits of consumer choice, in K. Mathis ed., European perspectives on behavioural law and economics, Springer, Berlino, 2015. Vedi anche E.M. Tscherner, Can behavioural research advance mandatory law, information duties, standard terms and withdrawal rights?, AJL, 2014.

[92] Sunstein e Thaler suggeriscono a tal proposito una rilevazione diretta avendo come riferimento le preferenze della maggioranza dei tutelati. Vedi R.H. Thaler, C.R. Sunstein, Nudge. Improving decisions about health, wealth and happiness, in Yale University Press, Yale, 2008.

[93] N. Rangone, Errori cognitivi e scelte di regolazione, cit., pgg. 9-10.

[94] R. Baldwin, Better regulation: tensions aboard the entreprise, in Better regulation, a cura di S. Weatherwill, Hart publishing, 2007, pg. 37.

[95] C.R. Sunstein, Nudging: a very short guide, cit., pg. 3.